2026年5月12日，深交所上市委将正式对深圳嘉立创科技集团股份有限公司（下称“嘉立创”）的深主板IPO申请展开审议。这一天，距离嘉立创2023年6月首次递交申报材料，已悄然走过近三个年头。
自申报以来，嘉立创就始终被“靠资产腾挪粉饰业绩、大额分红后再向资本市场伸手募资”的质疑包裹。即便公司紧急下调募资金额“挤水分”，也未能彻底摆脱舆论争议，内控漏洞、核心技术壁垒薄弱等问题，同样持续引发市场对其上市资质的拷问。历经三年等待、多轮材料补充更新，嘉立创终于迎来上会关键节点——这场审议，既是对其合规经营、财务规范的全面“体检”，更是对其上市初衷、长期发展竞争力的终极考验。
募资急缩近四成 监管趋严下“挤水分”，分红争议愈演愈烈
作为覆盖EDA/CAM工业软件、印制电路板制造、电子元器件购销、电子装联等领域的全产业链服务商，嘉立创的IPO审核进程堪称迟缓，信息披露材料多次调整，其中最引人关注的，便是拟募资金额的大幅缩水。短短不足10个月时间里，其拟募资规模从66.7亿元骤降至42亿元，缩减额度达24.7亿元，缩水幅度高达37.03%，这一调整速度与幅度，迅速引发市场对其“仓促挤水”的广泛讨论。
回溯其募资调整轨迹：2023年6月30日，嘉立创在首版招股书中披露，拟将66.7亿元募资投向五大项目，包括高多层印制线路板产线建设、PCBA智能产线建设、研发中心及信息化升级、智能电子元器件中心及产品线扩充、机械产业链产线建设。但仅仅9个月后，在2024年3月13日更新的第三版招股书中，公司便对拟募资金额进行了大幅压缩。
这一仓促调整，与监管政策的趋紧有着直接关联。就在嘉立创第三版招股书披露前七天，即2024年3月6日，证监会明确表态，将严把资本市场入口关，强调企业IPO绝对不能以“圈钱”为目的。政策风向转变后，多家拟上市公司纷纷跟风缩减募资，但嘉立创如此大幅度的募资缩水，在当时仍属罕见。
募资额的下调，虽为嘉立创契合监管要求创造了条件，却也暴露了其募投项目规划的随意性。募投项目的设置与缩减如此草率，不仅让其上市动机备受诟病，更被质疑是对资本市场资源配置的漠视——若没有监管政策的约束，按照原定募资规模上市后，多募集的25亿元资金很可能陷入闲置状态，造成资本市场资源的严重浪费。
更值得关注的是，即便大幅“挤水”，嘉立创募资的合理性仍存疑，而其申报前的大额分红行为，更是让争议雪上加霜。2021年、2022年，嘉立创扣非净利润分别为5.44亿元、4.73亿元，而就在这两年，公司先后实施了两次大额分红，金额分别达2.7亿元、4亿元，合计6.7亿元，分别占对应年度扣非净利润的49.63%、84.53%，其中2022年的分红比例更是超过八成。
彼时，拟上市公司申报前大额分红的行为本就引发市场广泛争议。2024年3月13日，交易所向嘉立创下发首轮问询函，直指分红合理性，要求其结合现金分红政策、执行标准、分红背景及原因，以及报告期内现金流、资产负债状况，说明大额分红的必要性；同时要求其披露历次分红的审议程序是否合规，是否符合公司章程及《公司法》规定，分红对公司生产运营、财务状况的影响，以及分红资金的流向、用途，是否存在体外资金循环、虚增回款等问题。
对此，嘉立创辩称，报告期内公司经营业绩稳步增长，现金流充沛，货币资金充足，商业模式成熟，具备持续分红的基础。但矛盾的是，在第三版招股书及首轮问询回复更新后，即便2023年至2025年公司业绩保持增长态势，却再未实施任何分红。这一明显转变，让其此前关于分红合理性的辩解显得苍白无力，也让市场更加怀疑，其申报前的大额分红与最初“狮子大开口”的募资计划，背后或存在不可告人的真实目的。
资产腾挪“造业绩” 百亿营收难掩竞争力短板
跳出募资争议，回归经营本质，嘉立创的业绩增长背后，同样暗藏隐忧。2020年至2022年，公司营业收入分别为32.77亿元、59.55亿元、63.87亿元，其中2021年业绩的大幅跃升，为其启动IPO奠定了基础。但深入剖析不难发现，这份靓丽业绩的背后，更多是依靠资产腾挪实现的“纸面增长”。
2021年，嘉立创开启大规模战略整合，先后收购实控人旗下江苏中信华、江西中信华及中信华产业园100%股权，借此新增中大批量PCB业务及相关客户群体；同年，公司又收购实控人旗下立创电子100%股权，完成电子元器件业务的整合。经过这一轮资产注入，嘉立创的资产总额从2020年的28.66亿元飙升至2022年的60.45亿元，随后便顶着“一站式电子产业链服务商”的头衔，带着美化后的财务报表启动IPO，且在大额分红后，最初拟募资66.7亿元——这一金额几乎相当于“再造一个嘉立创”，若与2020年资产整合前的规模相比，更是接近再造2.5个嘉立创。
然而，嘉立创试图通过资产腾挪“圈钱”的计划，并未顺利推进。自提交申报材料后，公司便陷入漫长的审核等待，直至三年后，凭借2023年至2025年的持续业绩增长，才迎来IPO审核的推进契机。数据显示，这三年间，嘉立创营业收入分别达67.26亿元、79.69亿元、102.32亿元，2025年营收更是一举突破百亿，为此次上会增添了不少筹码。
但将历年经营数据串联分析便会发现，嘉立创2021年至2023年的收入基本处于停滞状态，同期净利润分别为7.64亿元、5.73亿元、6.73亿元，整体呈现下滑态势。从主营业务拆分来看，其印制电路板（PCB）、电子元器件及其他业务的收入增幅始终缓慢，真正拉动营收增长的，是电子装联（PCBA）业务——该业务收入从2020年的0.48亿元暴涨至2025年的17.89亿元，增幅接近40倍，收入占比也从1.49%提升至18.11%，成为公司营收增长的核心动力。
但不容忽视的是，电子装联（PCBA）业务的技术门槛极低，本质上是将电子元器件通过特定工艺组装到印刷电路板上，这一点从嘉立创的人员学历结构、研发投入、专利储备中可见一斑。公司三位共同实控人丁会、袁江涛、丁会响均为大专学历；截至2022年末，公司5459名员工中，87.16%为本科以下学历，其中高中及以下学历达3914人，占比高达71.70%；即便到了2025年末，员工总数增至11197人，学历结构也未得到明显改善，本科以下学历占比仍达86.14%，高中及以下学历有7725人，占比68.99%。
研发投入方面，2020年至2025年，嘉立创的研发费用率分别为2.52%、2.79%、3.55%、4.25%、3.97%、3.29%，始终处于行业较低水平；专利储备上，截至2025年末，公司仅拥有26项发明专利、161项实用新型专利，核心技术竞争力薄弱。这意味着，PCBA业务虽然推动了营收规模的扩张，却并未为嘉立创构建起不可替代的核心优势，反而因技术迭代滞后、易被模仿，导致公司长期竞争力疲软。
经营模式上，嘉立创主打产业互联网运营，截至2025年末，其在线自助下单网站注册用户超950万，2025年度付费用户超130万，处理订单数量超2100万单。但这一模式也暗藏诸多风险：公司对原材料价格高度敏感，PCB业务核心原材料占成本比重超60%，价格波动直接影响盈利水平；订单极度分散，前五大客户收入占比极低，客户稳定性不足，一旦经济下行，需求收缩风险将集中爆发；同时，行业低价竞争激烈，公司毛利率持续承压，盈利稳定性难以保障。
控制权隐忧+内控漏洞 合规风险未彻底清零
招股书显示，丁会、丁会响兄弟与袁江涛通过直接及间接持股方式，合计持有嘉立创87.47%的股权，为公司共同实控人，其中袁江涛直接及间接持股比例为34.99%。
梳理公司股权演变历程不难发现，嘉立创的前身嘉立创有限由袁江涛创立，6年后，公司进行第一次增资，丁会响增资入股并持有60%股权；2013年5月，丁会响将其持有的30%股权转让给丁会，至此，丁氏兄弟的合计持股比例超过了创始人袁江涛。此后，经过多轮增资及资产整合，截至IPO申报前，丁氏兄弟的股权占比已达袁江涛的1.5倍。为维持控制权稳定，三人签订了《一致行动协议》，但协议的约束力终究取决于三方的实际合作关系，一旦丁氏兄弟与袁江涛出现意见分歧，公司极易陷入经营僵局。
控制权的不确定性，也延伸到公司日常运营中，导致嘉立创内控漏洞频出。报告期内，公司先后出现关联交易不规范、股东借款、债务豁免、子公司违规搭建等一系列问题。其中，丁会、丁会响的表弟郭锋控制着江苏洲旭、江西洲旭两家PCB制造企业，报告期内，这两家公司与嘉立创子公司存在多笔业务往来。尽管嘉立创声称，双方交易以线下大批量合作为主，不构成同业竞争，但双方业务边界模糊，交易公允性缺乏充分佐证，已被深交所重点问询。
更值得警惕的是，嘉立创还存在通过实控人个人账户收付款、关联方资金拆借等违规行为。具体而言，2020年度，公司通过实控人袁江涛个人账户代收废料款项合计1353.76万元；关联方香港中信华集团账户代收公司PCB境外销售货款合计8820.12万元；第一大股东深圳中信华代公司收取废料款合计333.89万元。此外，在收购立创电子100%股权前，嘉立创曾向副总经理贺定球提供718.93万元借款，双方约定借款利率为3.85%。
除此之外，嘉立创还存在母公司（股东）豁免子公司应付往来款的情况。根据披露，2021年度，公司第一大股东深圳中信华豁免了江苏中信华应付的往来余额2272.14万元，这一操作也引发了市场对其财务规范性的质疑。
作为典型的劳动密集型企业，嘉立创长期存在社保、公积金缴纳比例偏低的问题，面临被追缴及行政处罚的风险。直至启动IPO申报后，公司才逐步提高员工社保、公积金缴纳比例，但过往遗留的合规隐患，并未彻底消除。
对嘉立创而言，5月12日的上会审议，是其三年IPO排队之路的关键一战。这场大考，不仅关乎公司能否顺利登陆资本市场，更关乎其能否打破争议、实现长期健康发展。最终，嘉立创能否顺利过会，仍需等待深交所上市委的最终裁决。
记者：贺小蕊
财经研究员：邢蕾
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